Crise financière : le krach parfait, par Martin Wolf

L’économiste Marin Wolf, éditorialiste au Financial Times, reprend à
son compte les thèses de Roubini, et détaille le scénario conduisant au
krach financier et à une récession qui pourrait durer plus d’un an,
rédigé par ce dernier. Y a t-il des chances d’y échapper ? Peu, juge
Wolf, bien peu.






Par Martin Wolf, Financial Times, 20 février 2008

« Je dirais à mes auditoires que nous
ne sommes pas face à une bulle mais à une mousse - de nombreuses
petites bulles locales qui ne grandissent jamais à un point pouvant
menacer la santé de l’économie dans son ensemble » Alan Greenspan, « l’Age des Turbulences ».

Voilà quel était l’avis de M. Greenspan quant à la
bulle immobilière américaine. Hélas, il avait tort. Jusqu’à quel point
ce ralentissement peut-il être douloureux ? Pour répondre à cette
question nous devrions interroger un authentique pessimiste (bear). Mon
favori n’est autre que Nouriel Roubini, de l’Université de New York.

Récemment, les scénarios du professeur Roubini ont été
suffisamment sombres pour provoquer des frissons. Mais son opinion
mérite d’être prise au sérieux. Il a tout d’abord prédit que les USA
seraient en récession en juillet 2006. A l’époque ses vues étaient
extrêmement discutables. Elles ne le sont plus aujourd’hui. Il affirme
maintenant qu’existe une « probabilité croissante d’une issue
« catastrophique » pour l’économie et la finance. » Les
caractéristiques de ce scénario seraient selon lui « un cercle vicieux,
où une profonde récession rendrait les pertes financières encore plus
sévères, ces pertes énormes et cet effondrement financier rendant à
leur tour la récession encore plus grave. »

Le professeur Roubini affectionne les listes autant que moi. Voici ses 12 - oui, 12, étapes vers le désastre financier.

En premier, vient la plus grande récession immobilière
qu’aient connue les USA. Le prix des biens, dit-il, va chuter de 20 ou
30% en dessous des sommets atteints, ce qui détruira de 4 à 6 000
milliards de patrimoine. Dix millions de foyers se retrouveront avec un
« patrimoine négatif », (ndt : endettés pour une valeur supérieure à
leur logement), ce qui constitue une incitation majeure pour renvoyer
les clés (ndt : à la banque) et aller voir ailleurs si l’herbe est plus
verte. De nombreux entrepreneurs immobiliers seront ruinés.



L’étape 2 verrait apparaître de nouvelles pertes, au-delà des
estimations actuelles de 250 - 300 milliards, dans les emprunts
subprimes. Près de 60% des contrats signés en 2005 et 2007 sont
« imprudents ou toxiques » affirme le professeur Roubini. Goldman Sachs
estime les pertes sur les emprunts hypothécaires à 400 milliards. Mais
si les prix de l’immobilier chutent de plus de 20% elles seront bien
plus élevées, ce qui diminuera d’autant la capacité des banques à
offrir des crédits.

L’étape 3 serait celle de lourdes pertes sur les
crédits - non garantis - à la consommation associés aux cartes de
crédit, aux prêts d’acquisition de véhicules, sur les emprunts
étudiants, et ainsi de suite. Le « crédit crunch » s’étendrait des
emprunts immobiliers à une grande part des crédits à la consommation.

L’étape 4 serait la dégradation de la note attribuée
aux assureurs monolines, qui ne méritent pas la note AAA dont dépend
leur modèle d’activité. S’en suivrait une dépréciation supplémentaire
de 150 milliards sur les titres gagés sur des actifs.

L’étape 5 serait un krach du secteur de l’immobilier
commercial, et la numéro 6 la faillite d’une grande banque régionale ou
nationale.

A l’étape 7 apparaîtraient de grosses pertes sur des
LBO imprudemment conçus ( ndt : les opérations de rachat d’entreprises
financées par l’emprunt) . Les centaines de milliards de dollars de ces
emprunts resteraient peser sur les bilans des établissements financiers.

L’étape 8 verrait une vague de défaillances
d’entreprises. En général, la situation des entreprises américaine est
convenable, mais un nombre non négligeable d’entre elles ont une faible
rentabilité et sont lourdement endettées. Ces défaillances
entraîneraient des pertes dans les Credit Defaut Swaps, les contrats de
gré à gré qui assurent ce type d’emprunt. Ces pertes pourraient
atteindre 250 milliards. Des compagnies d’assurances pourraient
également faire faillite.

L’étape 9 serait le krach du « système financier bis »
(ndt : « shadow » c’est-à-dire les fonds d’investissement et les
établissements non régulés). Traiter les problèmes rencontrés par les
fonds d’investissement, les SIV, etc.... serait rendu plus difficile
par le fait que ces établissements n’ont pas accès aux prêts des
banques centrales.

A l’étape 10 la valeur des actions poursuivrait sa
chute. La faillite des fonds spéculatifs, les appels de marge et les
ventes jouant la baisse (short) pourraient entraîner une baisse des
prix en cascade.

L’étape 11 verrait l’assèchement des liquidités dans de
nombreux marchés financiers, y compris l’inter bancaire et les marchés
monétaires, provoqué par une perte de confiance dans la solvabilité.

L’étape 12 serait caractérisée par « un cercle vicieux
de pertes, de réduction de capital, de contraction du crédit, de
liquidation contraintes et de ventes en urgence d’actifs évalués en
dessous de leurs fondamentaux de prix. »

Voilà, selon Roubini, les 12 étapes menant au krach. Au
total, affirme-t-il, « Les pertes dans le système financier
atteindraient plus de 1 000 milliards et la récession économique serait
plus profonde, plus durable et sévère. » Pour lui, c’est le « scénario
de cauchemar, » qui trouble le sommeil de Bernanke et de ses collègues
de la Réserve Fédérale. C’est ce qui explique pourquoi la Fed, qui
avait si longtemps sous estimé le danger, a baissé les taux de 2% cette
année. Il s’agit de prévenir un krach financier.


Est-ce là un scénario plausible ? La réponse est oui. De plus, nous
pouvons être certain, s’il se réalise, qu’il mettrait fin à toutes ces
histoires au sujet du « découplage. » Si la récession dure 6
trimestres, comme le professeur Roubini nous en avertit, les politiques
menées en réaction dans le reste du monde ne seraient que trop peu,
trop tard.

La Fed peut-elle éviter le danger ? Dans un article
ultérieur, le professeur Roubini donne les 8 raisons pour lesquelles
elle ne le peut pas (il aime vraiment les listes !) . Les voici, en
résumé. L’assouplissement de la politique monétaire américaine est
contrarié par les risques encourus par le dollar, ainsi que
l’inflation. Une politique agressive d’assouplissement peut combattre
l’illiquidité, pas l’insolvabilité. Les assureurs monolines perdront
leur notation, ce qui entraînera de sinistres conséquences. Les pertes
dans leur ensemble seront trop élevées pour que les fonds
d’investissement souverains puissent les assumer. L’action publique est
insuffisante pour stabiliser les pertes dans l’immobilier. La Fed ne
peut venir en aide au « système financier bis ». Les autorités de
régulation ne pourront trouver une voie médiane adaptée entre
l’exigence de transparence sur les pertes et celle de non intervention,
qui toutes deux sont requises. En dernier lieu, le système financier,
structuré autour des transactions, est lui-même en crise profonde.

Les risques sont bien sûr élevés, et la capacité des
autorités à y faire face bien moindre que ce que la plupart espèrent.
Il ne s’agit pas de dire que n’existe aucun moyen de s’en sortir. Mais
malheureusement il s’agit de moyens toxiques. En dernier ressort, les
gouvernements résolvent les crises financières. C’est là une loi
d’airain. Les sauvetages peuvent exister, lorsque le gouvernement
choisit ouvertement d’assumer la dette douteuse ou l’inflation, ou même
les deux. Le Japon a choisi la première solution, au grand regret de
son ministre des finances. Mais le Japon est un pays créditeur, où les
épargnants ont une confiance totale dans la solvabilité de leur
gouvernement. Les USA, au contraire, sont un pays débiteur. Il doit
garder la confiance de l’étranger. S’il y échoue, la solution
inflationniste devient probable. Voila qui explique suffisamment
pourquoi l’once d’or a atteint 920 dollars.

La connexion entre l’éclatement de la bulle immobilière
et la fragilité du système financier a donné naissance à des dangers
considérables, pour les USA et le reste du monde. Les pouvoirs publics
américains, au premier rang desquels la Fed, ont commencé à agir. Au
bout du compte, ils réussiront. Mais cette histoire risque d’être
affreusement pénible.